一、持续增收不增利，平均净利润率首次跌入个位数
2021年，增收不增利依旧是行业主流。具体来看，大部分企业营业收入呈增长态势，E50企业平均同比增速达到17.3%，但是利润增速则明显跟不上，E50房企中一半房企的毛利润呈现负增长，近七成房企净利润负增长，部分房企呈现净亏损状态。因此，2021年，绝大部分企业毛利润率和净利润率呈现下降态势，同比下降幅度平均在5个百分点左右，部分企业超过10个百分点。回顾过去五年企业盈利表现，我们发现企业普遍的利润率下降趋势始于2019年，六成以上E50企业毛利润率从2019年开始逐年下降，近半企业2021年毛利润率加速下滑。
从具体数值来看，2021年，E50房企平均营业收入为999.5亿元，接近千亿元大关，平均毛利润率为21.0%，平均净利润率为8.0%，五年来首次跌入个位数。从分布来看，13家房企营业收入超过1000亿元，3家企业营业收入超过4000亿元，分别为绿地控股、碧桂园和万科地产，其中前两者营业收入突破了5000亿元；毛利润率在20%以上已经属于不错的水平，几乎跑赢了半数同业，而能够在25%以上就属于优异，2021年，仅有56.3%企业毛利润率超过20%，3成企业超过25%，能超过30%的寥寥无几；净利润率方面，10%以上属于上等水平，2021年，仅3成企业净利润率在10%以上。
企业毛利润率下滑的主要来源于高价地与限价调控的共同作用，2018、2019年前后土地市场“内卷”严重，拿地成本明显上升，而之后地方政府限价调控上马，因此这些高价项目上市之后利润空间被明显挤压，这些项目的陆续结转直接影响了企业整体毛利润率水平。除此之外，2020年下半年以来市场持续下行，企业或多或少进行降价销售，这会进一步降低项目的利润水平，这些项目的结转将持续影响企业后续年度的盈利水平。
毛利润率的下滑直接拖累净利润率，不过除此之外，2021年还有两大因素侵蚀企业净利润，一是存货减值的大幅计提，限价影响加之2021年下半年以来房地产市场持续下行，房企加大计提存货跌价损失的力度，一些房企2021年存货跌价损失占净利润的比例绝对值快速提升至50%左右，部分企业甚至超过100%；二是合联营企业投资收益下降，过去几年企业间的合作项目明显增多，这些项目的盈利能力降低也拖累了企业净利润率水平，过半E50企业2021年合联营公司投资收益占净利润比重下滑，平均下滑幅度在7.5%左右。
二、预计盈利短期仍承压，企业将从三方面积极应对
近几年的盈利能力下滑，几乎所有企业都承受着压力，那么对于未来的利润走势，企业的看法是怎样的？从业绩会管理层表态来看，普遍表示短期仍有压力，中长期存在改善空间。短期内，部分企业认为随着2019年后拿地的利润空间开始改善，因此盈利水平有望企稳回升，不过对于行业整体而言，基本都认可盈利水平会持续承压，维持在低位状态；中长期，在行业完成调整和土地市场归于理性之后，盈利水平则会回归到正常水平。
面对盈利能力持续承压，企业也纷纷调整战略和策略，主要表现在以下三个方面，第一是转变投资策略，第二是提升经营能力，第三是积极探索转型。
首先，在投资策略上，我们能明显感觉到企业的态度更趋谨慎，“宁可不拿，决不能拿错”成为共识。
在拿地模式上，企业通过权衡盈利和风险来抉择，获得收并购额度并不能明显激励其更偏向收并购。事实上，公开市场和收购市场均处于买方市场，不过收并购项目的不确定性以及资产价格仍未达期待，使得企业观望情绪较浓，相比而言公开招拍挂更受青睐，当然具备特色拿地模式的企业例如越秀地产，仍然会坚持这些方式，例如TOD、国企合作、勾地等等。
在拿地力度上，出于保三道红线、保正向经营性现金流的目的，企业尤其民营企业明确提出控制拿地力度，例如美的置业提出会控制在销售回款的40%以内。在拿地区域上，企业将进一步聚焦，有进有退，相比于2021年中期的表述，企业对聚焦的态度更加坚决，开始明确区域或城市的取舍，未来企业将进一步聚焦于城市基本面好、企业本身具备优势的城市。在拿地项目上，要兼顾流量和利润，多家企业披露了拿地的净利润率、IRR等指标的标准。在合作模式上，提升权益比是共识，企业目标权益比例大多在65%以上。
其次，在经营管理方面，精益管理成为企业频繁提及的方向和措施，提出要通过精益管理提效率、降成本，具体而言，企业的动作包括：一是优化组织管理，包括优化区域结构，对区域进行必要的拆分、合并或者压缩操作，以及调整激励方向，引导组织提高效率和效益；二是数字化赋能，很多企业都将数字化转型作为重要方向，用数字化工具赋能组织管理，再造开发全流程。
最后，在战略转型方面，一些头部企业明确提出了由开发为主向开发经营并重的调整，积极布局第二增长曲线，例如招商蛇口提出“三个转变”的第一个转变就是从开发为主向开发经营并重转型，万科提出开发经营服务并重，从单一的住宅发展商打造成不动产综合发展运营服务商。我们看到，随着开发业务趋于见顶，开发商都在寻求第二增长曲线，经营性业务理所当然首先进入选择范围，其地位已由多元化业务的组成部分上升为企业主要发展方向。
三、企业需顺势而动，短期稳住主业，长期寻求模式转型
总而言之，短期行业利润率水平仍将维持低位。虽然2018年前后高价地已经陆续结转，但是两大因素作用下使得2021年后上市的项目利润空间再次被挤压，一是2021年第一批集中供地中新产生了一批高价地，核心城市激烈竞争下企业一度低利润甚至亏损拿地，二是2021年下半年至今销售持续下行，企业主动或者被动地采取了降价促销的措施，这些项目的结转使得后续年度盈利水平持续承压。
当然，也有部分企业盈利水平有望企稳回升，相应地，它们有以下共同点：第一，未在2021年第一批集中供地中明显发力，例如绿城中国未在高热的杭州供地中拿地，或从2021年下半年土地市场趋于冷静后，大力度扩储，例如中国海外发展，从2021年第二批集中供地开始发力，民企如龙湖集团一直保持着稳定的投资力度，滨江集团在2022年杭州第一批集中供地中大规模拿地，与2021年“努力做到1-2%的净利”相比，管理层透露这批土地“平均收益率在8%左右”。第二，布局聚焦高能级城市，项目销售所受影响较小，同业之间降价销售的氛围不浓。2021年下半年以来，三四线城市“限跌令”频出，这反映了低能级城市企业降价竞争的情况更加明显。
长期来看，随着行业出清完成，市场销售恢复正常，以及企业发展模式的转变，行业利润水平有望逐步回归，但是在行业规模见顶的情况下，利润规模也很难再有增长。对于具体企业而言，能否顺利完成模式转型将成为盈利水平分野的主要因素。
我们认为，房企的转型可能分为两个类型：头部企业多元化，中小型企业专业化。多元化即在开发业务的基础上，横向或者纵向拓展的业务也成为主业，除了头部房企提出经营性业务外，租赁、代建等也是可选项。以经营性业务为例，业务的增长和利润空间确实可观，对于业务发展处于前列的企业来说，目前其毛利润率水平能达到60%以上，毛利润占比能几倍于营业收入占比，而其营业收入占比目前仍然普遍低于10%，未来发展潜力有目共睹。但是并不是所有企业都有能力走好这条路，对于开发业务本身不具备优势的中小型企业来说，专业化路线似乎更加适合，即企业未来不再包揽全开发流程，而是聚焦于某一个环节，例如专注于资源整合或者代建等，类似于美国模式。
总而言之，行业盈利水平短期继续承压，长期回归后也再难有所突破，因此，对于企业来说，短期必须稳住开发主业，精准投资，精益管理，同时为了保证长期盈利能力，必须开始探索布局适合自身的新发展模式。
